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拼多多的“數字游戲”

來源: 36氪 劉一鳴 2019-03-16 09:26

經歷了令人驚嘆的增長后,拼多多繼假貨危機后又迎來了新挫折。

如果說假貨問題可以“先污染后治理”,那么本次的新挫折更加指向拼多多商業模式的本質。2019年3月13日,拼多多發布了2018Q4財報,除了依然博人眼球的93% MAU(月活躍用戶數)同比增長外,成本項目中的營銷費用被投資者重點關注了起來,這個項目在Q4依然飛漲,但收獲卻不盡如人意。

各大券商紛紛在財務預測模型中下調相關數據。例如Morgan Stanley(摩根士丹利)就在最新的研報中,將拼多多2019年Non-GAAP盈利的預測從原來的盈利1。79億元,下調成虧損21億元,利潤率也從0。7%下調為-7。9%。這些結果直接導致拼多多在財報發布當日暴跌17%。

拼多多的數字游戲:被“夸大”的GMV增速

很多跟蹤電商行業許久的細心投資人,都會發現一個問題:為什么拼多多沒有像阿里、京東剛上市之后那樣,披露自己的季度GMV(成交總額)數字,而是選擇了一套奇怪的新算法——“12個月GMV”?

所謂“12個月GMV”(也可稱作“滾動GMV”),是指除去本季度GMV外,另多加了往前三個季度的GMV,共算成一年,但這個“年”不等于自然年或財年。例如2018年Q3的“12個月GMV”,就是指2017Q4+2018Q1+2018Q2+2018Q3之和;2018年Q2的“12個月GMV”,就是2017Q3+2017Q4+2018Q1+2018Q2之和。

這其實是拼多多非常聰明的數字游戲,有目的的選取披露口徑,可以借此夸大GMV增速,以及隱藏一些問題。由于拼多多仍處于早期階段且未盈利,此時P/S、P/E等估值手段不適用。除DCF估值法外,最合適的方法之一就是P/GMV了。無論哪種方法,GMV都是這一階段非常重要的估值指標。

拼多多的管理層在所有公開場合談到GMV時,比如財報發布、財報電話會議中,都在引導分析師和投資人使用“12個月GMV”。

“12個月GMV”首先帶來好處就是,能夠把早期的高速增長盡可能的往后移,其同比增速會遠大于單季度GMV的同比增速。我們從一份國際投資銀行的研報中,獲取了拼多多2017Q1-2018Q4時間段內的單季度GMV。

在單季度GMV增速的計算中,2018Q3和2018Q4的同比增長為232.3%和162.9%。但在拼多多對外發布的財報中,由于采用了“12個月GMV”的計算方法,2018Q3的同比增長高達386.3%,2018Q4也高達234%,這比單季度算法的絕對值分別高了154%和71%。

這個數字游戲背后的道理不難理解,因為拼多多是一家僅成立三年多的公司,早期的GMV數字基數很小,由于拼多多的高增長性,越往后數字的絕對值越大,而且大了很多。拼多多第二年的數字,相比于第一年的同比增長,絕對是天文數字,但到了第三年或第四年,由于第二年增速很快,基數變得越來越大,后面的增長數字將越來越不性感,這會影響到拼多多估值中的核心要素——遠超同行的GMV高增長。

而“12個月GMV”的算法,巧妙的把拼多多前期的高增長屬性往后移。但需要注意的是,這僅是數字層面的“往后移”,并非拼多多實際的經營情況。我們從2018Q3和Q4的兩種算法對比發現,這的確會夸大拼多多的GMV同比增長數字。

幸运彩票 更為重要的是,僅采取單一的“12個月GMV”的算法,會影響到很多其他重要指標的計算,比如Take rate(take rate=Revenue / GMV)。

最近引起部分投資人擔心的事情是,拼多多的Take rate(指平臺從一定的交易額中獲得的總的收入的占比)下降了。“我們發現拼多多在2018Q3和Q4的Take rate都下降了,拼多多給我們的解釋是因為對商家的補貼變多,導致營收降低,但我們調研了一圈商家,他們反饋沒有特別大力度的新補貼政策,這令我們懷疑是不是GMV的注水更多了。”一位要求匿名的資本市場人士向36氪分析師說。

但如果你按照拼多多財報中披露的“12個月GMV”計算,你會發現拼多多的take rate并未下降:

我們認為,“12個月GMV”導致了曲線被平滑,在一定程度上無法反映拼多多當季度的實際經營情況,最好將兩種GMV都列入財務測算模型中。當然GMV并非SEC(美國證券交易委員會)的強制披露指標,以什么方式及口徑披露是公司的自由。

針對拼多多GMV的另一項質疑,來自一個間接的證據——平臺傭金收入,這個疑問與上述Take rate下降存在關聯。由于拼多多采取了類似于阿里巴巴淘寶模式,所以絕大部分收入來自在線市場服務(online marketplace services),和傭金(commission fees)。

在線市場服務主要來自商家的廣告,拼多多允許商家競標在平臺上搜索結果中的廣告,這與淘寶是一樣的。當交易完成后,拼多多還會向商家收取傭金,但目前拼多多只收取0.6%,這部分僅作為商家給第三方支付公司的支付處理費,這一數字幾乎是固定的。

所以拼多多傭金收入和GMV之間的關系,變得非常重要。因為GMV的統計口徑較為寬泛,包括了已下單但未支付的訂單,以及退貨等等。特別是拼多多特殊的產品設計,由于沒有電商平臺常見的“購物車”環節,很多訂單會停留在雖然下單了,但并未實際支付的狀態;或處于拼團中,但可能會拼團失敗。

對于這些并未交易但已經形成了的訂單,它們可能計入了拼多多的GMV,但因為沒有交易所以沒有產生傭金收入,這種情況有可能導致GMV增速與傭金收入增速產生背離。

拼多多傭金收入與GMV增速在2018年下半年快速背離

由上圖可以看出,Q4單季度GMV環比幅度為73%,但是平臺傭金收入(項目為Revenue from transaction services)同期增長幅度僅為48。5%,幾乎砍半。但追溯歷史數據,我們可以發現在2017年,傭金收入的環比增幅與GMV增幅幾乎相同。

一位資本市場人士向36氪分析師說,傭金收入與GMV的背離有兩種解釋:一種是拼多多對商家的補貼加大了,另一種是GMV的注水越來越嚴重。

針對第一種原因,在會計政策中,對商家的補貼不會被計入市場營銷費用,對用戶的補貼或廣告才會被計入。對商家的補貼主要體現在傭金收入中,拼多多在2018年下半年這兩個指標的背離,可以反映出拼多多加大了對商家的補貼,從而導致傭金收入變少。

第二種原因很好理解,就是一部分GMV是依靠“刷單”實現的,這些交易并未實際成交,所以也沒有產生支付費用,導致GMV增長很快,但傭金收入增長很慢。不過在拼多多的會計準則中,若用戶退貨,傭金是不返還商家的。

拼多多的管理層也注意到了這一現象。CFO徐湉在Q4財報電話會議上表示,從本季度開始,這一項目的名稱將不再叫“傭金收入”(Commission fees),改稱“交易服務收入”(Transaction services revenues),“因為本項目除了傭金收入外,還會受到與交易相關的其他服務收入的影響。”徐湉將這個變化歸結為商家補貼,“對商家的支持,也使得我們收取更低的支付處理費。”

幸运彩票 無論哪種解釋,傭金收入與GMV背離的現象都值得關注,特別是這項指標在未來幾個季度的變化。

拼多多正把每一分錢收入都投入營銷

京東在2014年上市后,由于連續的虧損令很多投資人不安,更多人則在質疑這樣的公司為什么能上市(亞馬遜自上市以來,大部分年度的凈利潤都是正的)。不過,拼多多將這一潮流又往前推進了一步。

幸运彩票 拼多多在2018年,錄得經營虧損(operating profit)108億人民幣。更重要的是,拼多多并沒有像京東那樣把利潤虧在物流這種資產上,而是都虧在了市場營銷(Sales and Marketing)上。

無論五環外還是五環內,相信你在微信、電視節目、地鐵站等各個渠道都看到過拼多多的廣告,并且拼多多的商品是如此便宜,這些現象背后都是巨大的廣告和補貼支出。

拼多多在廣告和補貼上到底花了多少錢?我們首先將拼多多財報中的成本項目拆分,可以看出絕大部分成本出在市場營銷上:

注:2018Q2已將General and administrative expenses中的57.71億元一次性大額股權激勵剔除

我們再將市場營銷費用/營收,便會得到一個驚人的結論——這一比值一直維持在驚人的100%附近。這也意味著,拼多多幾乎把所有賺來的錢,都花在了市場營銷上。

對于一家二級市場公司來說,如此高的市場營銷費用并不常見。阿里巴巴的商業模式與拼多多最相似,都是平臺模式,但由于阿里上市時已經是一家相對成熟的公司,所以與現在的拼多多不具備可比性。

我們查閱了近期上市的美團的招股書,發現在IPO之際,美團市場營銷費用在總成本中的占比并不大。不過在千團大戰最火爆的2011-2012年,美團的市場營銷費用遠超營收是必然的,哪怕到了團購大戰快結束的2015年,美團的市場營銷費用依然是總營收的178%。

但美團的亮點在于,營收在2017年迅速增長,市場營銷費用得到有效控制,僅占32%。

注:美團2018年9月上市,招股書最早可追溯2015年各項費用情況

據Morgan Stanley預測,拼多多的市場營銷費用/總營收,在2018年為102.5%,2019年和2020的預測值分別為83.1%和53.3%。拼多多能否像美團那樣,實現市場費用的穩定控制和營收的高速增長,將是決定其中期市值的關鍵因素。

從創始人黃崢到CFO徐湉,都不止一次在財報電話會議上強調:“在我們看來,營銷支出應該被視為長期投資和虛擬資產(long-term investment and the virtual assets)。”拼多多的這一詭辯非常具有引導性,什么是長期投資和虛擬資產在會計準則中都有明確界定,至于資本市場有沒有人相信這一觀點,那就仁者見仁智者見智了。

花旗銀行(Citi Bank)估測,拼多多營銷費用的50%用于線上和線下廣告,另50%用于促銷和優惠券。資本市場為什么以前不擔心拼多多的高費用,但現在卻又突然擔心了呢?

這就涉及到拼多多商業模式的本質。黃崢所設想的“拼多多=Costco+迪士尼”,是非常高瞻遠矚但也足夠遠期的愿景,但當下的拼多多之所以能在剛成立3年后就上市,并且獲得300多億美元的市值,一切都仰賴拼多多的高增長,從GMV、營收、MAU、DAU,到活躍買家數、人均客單價等等。

資本市場此前認可的邏輯在于,雖然這些亮麗的增長數字背后是很高的投入,但這也證明了拼多多投入的效率很高。

CFO徐湉曾在上個季度表示,拼多多Q3 MAU的加速增長,證明了過去幾個季度的營銷投資是高效的,并且預計它將在長期內獲得回報,所以打算繼續在品牌廣告渠道(如電視臺)上花錢。

幸运彩票 Q4市場擔心的核心不是拼多多繼續花錢,而是拼多多花錢的效率在下降。拼多多Q4的市場營銷費用高達60.24億元,比上一季度的32.3億元幾乎翻倍,但GMV、營收、MAU等核心運營指標的增速,落后于營銷費用增速,它對現階段的拼多多是致命的,因為這意味著拼多多的廣告和補貼效率在下降。

粗略估算(因為拼多多披露的活躍買家數是非自然年的滾動年度數據),拼多多2018Q4新增用戶3300萬人,比Q3的4200萬人已有所下降,Q4的獲客成本更是飆升,達到182.5元,環比增138%。這還是在花費了60億元市場營銷費用下取得的。

幸运彩票 四季度是阿里舉辦雙十一購物節的季度,拼多多花費重金參與但并未取得太好的效果,說明用戶在雙十一期間對阿里平臺的認知度還是比較高,新興平臺可能較難從中遷移用戶。截止到2018年12月,阿里年度活躍用戶6。36億(同比增23。5%),較上一季度新增用戶3500萬,并且70%的新增用戶來自三線及以下城市,這意味著阿里與拼多多的交鋒將日益激烈。

拼多多雙十一表現

相比于阿里和京東的獲客成本,拼多多仍然具備優勢,但優勢正在迅速縮小。阿里巴巴最新季度的綜合獲客成本為364元,由于阿里巴巴業務龐雜,市場營銷費用并未將電商業務單獨列出,其中還包括了數字媒體娛樂、云計算等新業務的費用(以并表時間為準)。有媒體報道稱,阿里電商業務的獲客成本是250元。

京東由于在2018年Q3新增用戶出現負增長,獲客能力出現衰退。


“之前我們預測拼多多在今年下半年遭遇獲客瓶頸,但現在這個瓶頸提前了。”一位券商分析人士說,“阿里當年遇到這個瓶頸后,便開始通過支付寶從線下拉新,但拼多多可能缺乏類似的方法。”

當拼多多維持高速增長時,哪怕遇到做空都不怕。令港股新秀麗暴跌10%的做空機構Blue Orca,曾在2018年11月14日發布對拼多多的做空報告,但因為拼多多在6天后發布了擁有漂亮增長數據的財報,股價比做空時反而漲了35%。

維系拼多多高估值的是其潛力,當增速受到質疑時,市值就會回調,這幾乎成為了資本市場對這支熱門股票的共識。

在Morgan Stanley最新的估值模型中,給出了5。5倍EV/Sales(2020E),拼多多股價的上行區間頂點為+58%(48美元),下行區間底點為-24%(23美元)。Morgan Stanley預計,拼多多在2018-2020年的營收年復合增長率為91%,而中國互聯網公司當前的交易價格,普遍超過5倍EV/Sales(2020E)20%-28%。

鑒于拼多多類似淘寶的平臺型業務模式,Morgan Stanley預計拼多多2020年的Non-GAAP運營利潤率可以穩定在30-40%,與其他同類型中國互聯網公司的歷史財務水平相當。

Morgan Stanley給出的三種預測情況分別是:

Bull(48美元):拼多多實現強勁增長,貨幣化率提高推動收益高速增長:2017-2020年總收入復合年增長率為214%,GMV的復合年增長率為122%,總貨幣化率從2017年的1.2%提升至2020年的3.5%。由于Non-GAAP的營業利潤率好于預期,2020年Non-GAAP營業利潤率上升至23%。因此,預計拼多多于2020年Non-GAAP凈利潤為129億元。

Base(37美元):拼多多實現穩定增長,收入和運營利潤率正常:2017-2020年總收入復合年增長率為202%,GMV的復合年增長率為118%,總貨幣化率從2017年的1.2%提升至3.3%。由于Non-GAAP的營業利潤率好于預期,2020年Non-GAAP營業利潤率上升至22%(2017年為-27.5%)。因此,預計拼多多于2020年Non-GAAP凈利潤為112億元(2017年為3.83億元)。

Bear(23美元):幸运彩票競爭加劇導致貨幣化增長慢于預期:2017-2020年總收入復合年增長率為185%,GMV的年均復合增長率為112%,總貨幣化率從2017年的1.2%提高至2020年的3%。鑒于激烈的競爭,2020年Non-GAAP運營利潤率提升至20%(2017年為-27.5%)。因此,預計拼多多于2020年Non-GAAP凈利潤為92億元。

幸运彩票 “在股票市場中,目前買拼多多的還是對沖基金為主,他們主要是短期投資者,那些持有期長的長線基金,還很少布局拼多多,因為他們還看不清這家公司在3年后會變成什么樣。”一位資本市場人士對36氪分析師說。

拼多多作為電商行業的后來者,挑戰阿里巴巴和京東等強大企業很不容易,拼多多從游戲和農產品切入,嘗試了一條“think out of the box”的道路,這是對沖基金最喜歡的類型。“我們不是要復制一個天貓,而是要在Costco和迪士尼相結合的部分找到創新點。”拼多多創始人黃崢又一次強調。

(來源:36氪 劉一鳴)

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